丁剑平：人民币作为避险货币的影响因素与真实原因

编者按

12月22日，由中国人民大学国际货币研究所(IMI)和财政金融学院货币金融系联合主办的“大金融思想沙龙—金融发展助推中国式现代化”系列第7期（总第199期）成功举办。上海财经大学上海国际金融中心研究院副院长丁剑平于会上参与主题研讨。丁副院长从人民币避险属性的两大特征讲起，指出人民币是英镑、欧元与日元的强避险货币。其次，丁副院长谈到三个影响人民币避险属性的重要因素。最后，丁副院长根据最新追踪的数据，认为人民币在石油上强于美元，在黄金上弱于美元，强调人民币目前和石油世界经济周期的对冲是值得引起我们注意的现象。

以下为会议纪要全文：

01

人民币避险属性的现有研究

人民币作为避险货币，避什么风险？风险种类范畴广泛。诸如全球经济下行和经济危机的风险对冲对象是什么？还是全球金融资产下跌风险？对冲对象是什么？

恐慌指数是大家公认的，除了恐慌指数之外还有更好的呈现经济周期的问题，对冲经济周期可能是未来研究的更为重要的一环。

关键货币下行，对于一篮子货币中，关键货币下行中，你中有我，我中有你，互相参照，这个对冲风险由什么决定？是否还有其他“特异”风险？

尤其是日元有些奇怪的现象，每当日本发生自然灾害时，日元必然升值，日元就被认为是避险货币。当日本发生自然灾害时，日本的海外投资都往回撤，回撤时抛外币、买日元，造成日元升值，这种属性是否包括在里面，这是一种特殊现象，怎么描述？各种货币都有它本身的特殊现象，和它海外的投资结构是有关系的。

张冲、杨洁等在2020年5月《国际金融研究》上发表了一篇论文，引用了VIX指数和EPU指数等风险指标，使用门限回归和交乘项的方法系统考察了2006-2018年人民币的避险能力。我后面追加的数据是到2022年12月19日。结论基本和何青教授、陈卫东教授讲的一致。

第一，人民币是英镑和欧元的强避险货币和强对冲货币。

第二，日元又是人民币的强避险货币。人民币和美元、港币之间有弱相关关系。人民币避险能力将去除美元因素后有所减弱，在控制美元因素之后人民币避险因素减弱，但没有消失。相对稳定的币值是减少基于人民币套利和增强人民币避险能力的重要手段。

我们团队研究发现，三个重要事实会影响人民币避险能力：一是盯住美元，二是人民币对美元日波动幅度受限，三是常态化外汇干预，这些问题有待于进一步的细分，在研究时候必须考虑的更加微观层面的问题。团队还发现，控制在美元实际有效汇率和美元指数，即人民币篮子中的美元因素后，人民币避险能力有所下降。

以下是我在这个问题上追加了思考。

02

最新追加思考

首先对所有金融资产用中性货币新西兰元进行处理，采用统一的度量衡来判断是否对冲，以相关性检验负，强弱来表示。

这些货币跟金价是否对冲？传统国际金融最原始的保值都拿黄金做对比。美元和黄金之间的关系是弱的，但是现在又有同步现象，过去是对冲的，次贷危机时美元和黄金是对冲的，而近期开始有点同步了。人民币跟黄金对比。次贷危机时人民币跟黄金是同步，现在是对冲的，对冲货币的功能实现。美元跟欧元对比。美元跟欧元是一种明显的对冲关系，疫情期间也是同样如此，过去更强烈，现在也是属于对冲关系。人民币跟欧元对比。从过去的同步到目前出现了对冲，也是一个好的现象。

全时段从2006年1月2日到2022年12月19日，整体上人民币和石油对冲性很强，美元和石油对冲性相对很弱。这反映人民币和全球经济周期的对冲关系很强烈，美元相对来说对冲关系相对较弱，均为负。对冲性上人民币在石油上强于美元，在黄金上弱于美元，这是一个好现象。因为石油使用价值属性远远大于黄金。

在次贷危机时期，人民币仍然跟石油高度负相关，美元跟石油的关系是正相关，在这期间美元和黄金有关，而人民币和黄金没有关系。从次贷危机开始人民币和石油对冲关系挂上号。

在三年的疫情期间，人民币跟石油没有对冲关系，取而代之的是跟黄金弱对冲。而美元跟黄金也是弱对冲关系，但跟石油也没有关系。

今年，即从2022年1月1日至12月19日的时间段进行分析，人民币和石油为负的弱对冲关系，美元和石油没有关系。石油供给和需求反映全球经济状况，人民币对冲世界经济周期，经济下滑的时候人民币作为全球追逐的资产，石油代表全球经济周期，人民币对冲世界经济周期，而美元逐渐和石油的关系减弱。

总而言之，我对我们团队前期研究做了一些追加思考，结果发现金融资产用统一用一个标准处理后，人民币目前和石油世界经济周期的对冲是值得引起我们注意的现象。

整理人：李亭

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